上市公司反收购措施的理念、原则及制度

关键词: 上市公司反收购措施/理念/原则/制度

内容提要: 与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。
 
 
      以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定[1]。
      虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。
      一、上市公司反收购措施的立法理念
      “理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。
      （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念
      所谓“中立性”，是指就目标公司（target company）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面：
      1.和收购立法“中立性”的配合
      实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”[2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tender offeror）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。
      为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬劳随水涨而船高，而公司的经营绩效甚至“不升反降”。其次，从实证研究上看，虽然公司收购“已经超越新股发行（IPO）市场而成为证券市场资源配置的最主要环节”，但其究竟能否创造价值，不仅学说观点林立，即使是实证研究也尚未就此给出任何乐观的答案[3]。再次，无论是对收购、还是对反收购，中立性的立场都是平衡各方利益的产物。收购和反收购的成败影响到收购公司和目标公司股东、管理层、员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区，乃至政府、国家的利益。各方利益价值取向各异，有时甚至相互对立、尖锐冲突。可以说，这种“中立”是各方利益博弈的必然产物。或言之，考虑并力求平衡各种利益诉求的结果本身便是一种平衡。

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