货币政策有效性：理论与实践(2)

　　从本质上说，在这个层面上的货币政策有效性讨论，涉及的是基本经济理念之争，即：市场是否是有效的?市场是否有充分的弹性吸收可能出现的各种冲击，并迅速恢复到均衡状态。如果市场是无效的，那么货币政策对实体经济将产生实质的影响，并有助于经济失衡的修复；如果市场是有效的，有能力修复各种冲击，那么过于频繁的货币政策操作不但不会对经济产生积极作用，反倒可能给经济带来负面影响。从世界范围内经济发展来看，在过去的半个多世纪中，随着市场机制的日益完善以及信息技术的提高，市场经济的弹性在不断增强，应对风险的修正能力也大幅提高，有效市场的支持者逐渐占据了上风。
　　基本经济理念的转变，使人们对货币政策基本职能和边界的认识发生了变化，经历了一段时间的积极货币政策操作后，保守的“中性货币政策”重新成为世界范围内的主流。其具体体现为两个方面：一是货币政策的职能重心的转变，从熨平经济短期波动，转向在长期内为市场运行以及市场功能发挥提供一个稳定的外部环境，二是货币政策目标的转变，从多目标逐渐转变为长期物价稳定的单一目标。
　　
　　三、货币政策传导机制
　　
　　对于货币政策传导机制的研究，学术界大致存在两种观点：一是传统的理论（所谓的货币观点）认为，货币政策是通过政策工具操作，改变银行资产负债表的负债方（主要是货币）影响居民的资产选择行为使利率和汇率发生变动，改变各种投资、消费及净出口的相对价格（成本），从而影响产出，另一种观点（所谓的信贷观点）强调金融市场上信息是不完全的，银行的资产（主要是贷款）与其他金融资产不可完全替代，某些特殊的贷款人（特别是小企业、新企业以及消费者等）很难从公开的金融市场上获得融资，所以银行信贷对他们具有特殊的重要作用；另外，由于信息不对称产生逆向选择和道德风险，信贷市场上存在均衡的信贷配给，银行贷款利率不表示市场出清的均衡利率，它与市场利率之间存在一个利差，银行信贷对产出有重要的影响。因此，货币政策工具还可以通过改变银行信贷来影响实际经济变量。从理论上看，货币渠道和信贷渠道并不矛盾，而是互为补充的，共同构成了完整的货币政策传导途径。
　　从对货币政策传导机制的简要概述，我们可以发现，不管是传统理论观点还是信贷观点，货币政策传导机制的核心是整个金融体系（包括金融市场和商业银行）。因此，货币政策传导机制是否顺畅，在很大程度上要取决于金融体系是否对货币政策调控产生及时和准确的反应。按照通常的逻辑，金融体系发展越是完善，就能更迅速和准确地对货币政策作出反应，因此，货币政策也就会更有效。不过，从现实的观察看，金融市场的发展固然会提高其对各种政策的反应速度，但也会改变货币政策传导的基本外部环境（比如，金融创新的发展增强了货币的内生性），这会极大地影响传统货币政策的有效性。此外，金融市场发展与实体经济的日渐疏远，更是让货币政策的传导落入了失灵的境地。
　　当然，在确保货币政策传导有效的各种条件中，除了金融体系对货币政策的准确反应外，还需要各种微观主体（企业和居民）对金融变量（利率、汇率或信贷规模等）的变动有足够的敏感性，进而对投资、消费决策作出相应的调整，最终导致总需求的变动。

　　四、货币政策框架
　　
　　在货币政策操作层次上，由于对货币政策最终目标（保持物价稳定）的认识比较一致，主要的争论集中于货币政策中间目标和货币政策规则。货币政策中间目标基本上可以分为数量指标和价格指标两类，这两类指标有时是互相冲突的，二者不可兼得，究竟选择哪一种指标，在实践中通常视中间目标的可控性、可测性和相关性等而定。通常，随着经济的发展，一些结构性因素的变化可能会导致一些相对稳定的关、联性遭到破坏，央行对中间目标的选择也往往会随之而调整。美国曾经以货币供应量为中间目标，但上个世纪90年代初期以后，货币供应量与名义国内生产总值、通货膨胀率之间的相关性被破坏，迫使美联储采取以利率为主的综合性目标体系。其他发达国家也经历了类似的发展过程。货币政策规则是上个世纪80年代以来特别是90年代以来兴起的一个研究热点。90年代以来，发达国家的中央银行或者更加注重按规则微调，或者采取通货膨胀目标制（包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、以色列、智利、韩国等）。通货膨胀目标制的核心在于，在政策工具与最终目标之间不再设立中间目标（在传统的货币政策框架中，中间目标多为各层次货币／信贷供给数量或利率等），货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。中央银行根据预测提前确定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标，并在公众的监督下运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。

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