国债回购风险的反思和对策(3)

　　2.市场投资者的差异
　　交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、社保基金、住房公积金等各类基金，其中大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构，他们具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力。因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险主要靠他们内部管理制度来自主控制。
　　3.融资比例差异的根源分析
　　两个市场债券融资比例差异的根源，应该是投资者的差异和交易对象的确立上。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高，其协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。而交易所以标准券确定融资比例，主要由于投资者庞杂而未能收到预期效果。尽管标准券制度对2004年国债回购风暴起到了导火索的作用，但不是风险产生的根源。迄今它仍不失为防范风险和提高回购信誉的关键措施。
　　4.两个市场风险对比分析
　　回购交易的风险主要是托管和结算风险，在这两个过程中都有可能衍生其他风险。交易所市场受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证。也就是说它不仅提供交易场所，而且还是信誉提供者。而银行间市场游戏制度本身就公开声明只提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度，表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但关键是不能防范挪用行为；同时出现挪用后制度本身也不能使挪用行为及时暴露。交易所是最后风险的承担者，但却没有及时发现挪用行为的制度工具，对违规行为产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。相比银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度却使风险能在第一时间内很快暴露，任何机构都无法暂时掩盖，这种风险自担的机制反而促使投资者主动规范，谨慎操作，银行间市场迄今未发生挪用和欠库行为就是明证。
　　四、国债回购风险的反思
　　从表1和上述比较分析看，交易所市场集合竞价、集中结算，风险本应该很小，相反银行间市场由于是自主结算可能存在更大的风险。但是我们可以看出，关键问题就是托管制度导致的漏洞。另外与银行间市场不同的就是投资者的构成。银行间市场的参与者属于专家级投资者，对各类风险有足够的认识和专业的防范能力；而交易所市场中的投资者以非金融机构和普通居民为多，往往注重国债的安全性却忽视了国债托管交易中的风险，从而被违规券商钻了托管制度的漏洞。国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为市场风险的一个集聚地，是有其深刻原因的。
　　首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞，往往使券商凭借托管和清算的便利，欺瞒客户挪用国债的行为，逐渐演变成行业内一个公开的秘密，而其他投资者和交易所却又无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，极易逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培育融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此作为融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，这样就会导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

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