论公司战略的财务评估(2)

　　以投资时为基准时间和以当期时间为基准时间计算的DVD投资的净现值都为负值 ，说明DVD投资本身不可行。NPV （数字化电视 ）（以 2 0 0 3年为基准时间 ）

　　以投资时为基准时间和以当前时间为基准时间计算的数字化电视投资的净现值都为负值 ，说明数字化电视投资本身不可行。VCD投资是公司蛙跳战略实施的前提 ，而DVD和数字化电视投资则是公司蛙跳战略的展开。在没有更好的投资机会可供考虑的情况下 ，如果如上述计算所显示的 ，三项投资的净现值都为负值 ，则公司的蛙跳战略无法实现。

　　当然 ，这是传统财务分析方法的结论。

　　二、期权的方法

　　上述传统的财务分析忽略了一个基本事实 ；对于公司蛙跳战略而言 ，是否投资VCD必须尽快决定 ，否则 ，战略机会的损失是无可挽回的 ；但是 ，DVD和数字化电视投资则是 3年和 4年以后的事情 ，公司自然可以根据自身和环境类似 ，我们的总体战略是农村包围城市 ，但具体每场战斗是打还是退、是攻还是守则要到时候见机行事。

　　具体而言 ，到第 3年和第 4年时 ，DVD和数字化电视所需的投资和将产生的未来现金流量都会与当前专家测算的数据不同 ，通常 ，随着时间的临近 ，投资成本和市场前景都会更加明朗 ，因而数据更加准确。公司完全可以根据实际情况做出最为有利的决策。比如说DVD ，如果到第 3年根据最新的数据计算的NPV大于 0 ，则投资 ；否则 ，就放弃。也就是说 ，无论是DVD ，还是数字化电视 ，其投资时NPV的期望值肯定会大于 0 （因为有大于 0的可能性投资 ，也有等于 0的可能性放弃 ，但没有小于 0的可能性 ）。既然DVD和数字化电视在其投资时NPV的期望值肯定大于 0 ，那么这一期望值经过折现的现值也肯定大于 0.

　　换句话说 ，VCD投资为公司争得是DVD和数字化电视的投资机会 ，这两个机会本身是赚钱的机会 ，其价值不可能为负值：

　　投资价值即为投资所产生的未来现金流量 （不包括初始投资 ）的总现值 ；机会价值则是投资价值与投资成本 （即初始投资 ）之差 ，当投资价值小于或等于初始投资时 ，机会价值为 0 ，当投资价值大于初始投资时 ，机会价值大于 0 （此时 ，机会价值即为投资的净现值 ）。

　　机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述DVD和数字化电视投资的价值。

　　期权 （Option）是这样一种权利 ，其持有人在规定的时间有权力但不负有义务 （可以但不是必须 ）接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力 ，则称为买方期权 （CallOption）。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法 ，到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础 ，在风险大小相同的情况下 ，相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而 ，我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。

　　迄今为止 ，对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种 ：其一是以考克斯 （Cox）、罗斯（Ross）、鲁宾斯坦 （Rubinstein）等为代表的二项树估价模型 ；其二是费雪·布莱克 （Fisch erBlack）和梅隆·舒尔斯 （MyronScholes）（国内有译为梅隆·斯科尔斯 ）创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述DVD和数字化电视投资机会的价值。

　　三、布莱克舒尔斯模型

　　以C表示买方期权的价值 ，P表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如

　　其中 ，S是期权标的物 （此外为相应投资 ）的当前价值 ；X是期权的约定价格 ：r是无风险年利率 ；T是期权到期期限 （年 ）。N （d1 ）和N （d2 ）分别表示在正态分布下 ，变量小于d1和d2时的累计概率 ，d1和d2的取值如下 ：

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