用境外上市的捆绑机制改善公司治理

　　简介：境内公司通过境外上市可以“租用”境外更严格的法律监管与更有效的市场约束，改善其外部治理环境与内部治理机制，抑制其控股股东与经理人的隧道行为，从而取信于投资者，并最终降低资本成本乃至提升公司价值。 
　　截至2006年8月，我国已有29家境内企业赴美国纳斯达克上市，20家赴纽约证券交易所上市，145家赴新加坡上市，130家赴我国香港发行H股，此外，我国香港还有红筹股上市公司90家。为何大量企业选择赴境外上市？相关理论分别从投资者分担风险、增长机会的市场定价、信号传递等多个角度予以解释。但最近更多的注意力开始集中于境外上市对企业的捆绑作用。 
　　境外上市的捆绑理论 
　　在投资者保护不足、市场机制弱化的环境中，公司控制者（控股股东或者经理人）能够较为轻易地以公司利益为代价牟取私利，投资者则常常通过对公司股票进行折价来自保。这致使公司陷入融资困境，不得不承担更高的资本成本。此时，由于缺乏担保成本，公司关于致力于追求全体股东利益最大化的承诺无法取信于投资者。 
　　境外上市的捆绑理论则认为，如果公司选择赴境外更加发达的资本市场上市，将自身行为与境外的法律、市场环境“捆绑”在一起，接受更加严格的法律监管与市场约束，强制性地主动增大控股股东与经理人隧道行为的成本，则可以有效地解决承诺问题，取得投资者信任，从而降低资本成本，最终提升公司价值。 
　　捆绑理论的逻辑很简单。公司赴境外资本市场上市之后，必须受制于当地更加严格的法律与市场环境，外部治理迅速得到改善。此时，公司控制者攫取私人利益的代价增大，其行为动机自然减弱。另一方面，在强外部治理的压力下，为了规避过高的“违规”成本，公司有动力主动或被动地改善内部治理。随着内、外部治理水平的提高，公司控制者的隧道行为减少，资本市场予以更佳的评价，也就顺利地破解了融资困境，进而增加公司价值。 
　　境外上市的两类捆绑机制 
　　境外上市之所以能够发挥捆绑作用，主要依赖于法律监管和市场约束两类捆绑机制。 
　　第一，法律监管。赴境外资本市场上市的企业必须接受当地资本市场相关法律、证券交易所相关规范的约束，必须遵从当地的《证券法》与上市规则。这些法规囊括了企业上市、证券交易、信息披露、并购重组、关联交易、股利分配、再融资、股权结构、公司章程、股东大会、董事会、管理层受托责任等各个方面的要求。对于法规的执行，主要通过大量行政、民事与刑事处罚来实现。例如，内幕交易法规限制基于重要的非公开信息买卖证券；要约收购法规保证所有股东能公平地参与股份的要约收购。一旦上市公司违反了相关规定，将遭到相应的惩处。 
　　完善的投资者法律保护是发达资本市场的首要特征。为了保护投资者的利益，发达资本市场通过各种法规对公司及其利益相关者的行为进行严格规范，强制性地要求公司为全体投资者创造价值。此时控股股东及经理人将为其攫取公司利益的行为付出高昂的代价。在成本收益的权衡之下，理性的经济人会选择减少这种不端行为。 
　　由此，公司一旦进入到投资者法律保护更加完善的资本市场，主动将自身行为与这种更加严格的法律监管捆绑在一起，其控股股东及经理人牟取私利的行为将受到强有力的制约。考虑到这种代价高昂的担保成本，投资者将倾向于相信公司的承诺，并降低其要求的投资报酬率，从而使公司的资本成本下降，市场价值上升。这种主动置身于境外严格法律监管的捆绑行为也常被称为法律捆绑。 
　　第二，市场约束。企业赴境外上市之后就处身于当地资本市场并接受各种有形或无形的市场约束，这些约束包括市场纪律、中介机构、投资者等多个方面，它们也可以有力地限制公司控股股东和经理人的各种隧道行为。 

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