论后股权分置时代下的转债融资(3)

      2.转债的吸引力问题。
      表面的繁荣最容易掩盖问题。机构投资者“哄抢”转债，除了“僧多粥少”、转债风险性较低等因素外，短期获利性较高也是一个重要因素。许多机构投资者看好的并不一定是发债公司的未来，而大多是着眼于短期的获利。比如申购到手后，在上市时马上抛售来轻松“套利”；另外许多公司发债后，都会利用盈余管理推出漂亮的中报、年报，实行大比例的送股、转股，以此来推动股价上涨，“诱使”持有人早日转股。而这种办法确实收到了“奇效”。公司股价上涨后，机构投资者不仅可将转债转股后出售获益，也可以将上涨的转债出售获益（因为转债与标的股票在二级市场上的走势是正相关的）。分类表决制度实施后，由于融资方发债方案在股东大会上屡屡被社会公众股股东否决，为使方案通过，大股东（非流通股股东）被迫将原先自己按股权比例配售、可以轻松获取巨额收益的转债的配售权全部或部分转让给了社会公众股股东，以换取他们的支持，从而通过该方案。可看出，我国转债的吸引力，主要体现在其风险与收益的不对称性上。这一点和我国公司2000年之前股票的一级发行市场极为类似。这种状况一旦形成刚性，对转债市场的发展不利。随着股改的结束以及大量公司的转债上市，这种吸引力将会越来越弱。
　　3. 转债市场规模问题。
       近几年，我国转债市场规模虽有了一定规模，但与西方发达国家、甚至一些亚洲国家相比，规模仍然偏小。从转债市值与股票市值的比值来看，在1997年底，美国的该比值为1.15％，日本8.12％，欧洲1.52％，泰国7.29％，印度0.78％。而在2004年3月底，中国（大陆）的该比值为0.26％！导致我国转债市场规模偏小的原因很多，发行主体单一就是一个重要因素。国内转债发行主体以传统行业类公司为主，高科技企业很少；而在美国和欧洲市场，高成长高风险性行业、资本密集型行业是转债发行的主体，转债市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持，极大地增加了社会财富。它们的转债市场规模很大，与其发债资格较低、行业面较宽有很大关系。笔者认为，造成这种差异的真正原因，除了管理层过多考虑投资者的风险、而只允许低风险公司发债外，也与我国上市公司缺乏真正的有潜力的高新技术公司有关。由于我国许多优秀的、有潜力、规模较小的科技类公司（包括许多民营企业）无法迈进上市公司的门槛，导致转债市场中也缺乏该类公司的身影。而传统行业类公司缺乏高成长性以及想象空间，因此只能在提高票面利率、设置极低的转股溢价和较低的回售条件等方面做文章，并相互“攀比”，来增加其转债的吸引力。照此状况发展，不仅发债方要承担较高的融资成本，也会使转债市场起不到优化资源配置的作用，市场的规模难以扩大。
　　二、后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考随着股权分置问题的逐步解决，资本市场定价机制的扭曲、资源配置功能的制约等问题将逐步消除。转债市场也将迎来新的发展机遇。后股权分置时代下，管理层在规范转债市场的发展上要有新的思路，上市公司在发行转债时也要有全新的思维和方法，从而推动转债市场的新发展。笔者认为，应该做到以下几个方面：
　　1.引入更多的优秀公司进入转债市场。这需要证监会在审批公司上市时，优先安排一些有发展潜力的高新技术类公司上市，而不论其所有制形式以及规模大小。这些公司一旦进入转债市场，将给该市场带来新鲜的血液与活力，有利于市场规模的扩大和投资者回报的增加。
　　2.转债发行逐步取消审批和行政管制。股改之后，随着证券市场的成熟以及对公司信息披露的监管的加强，太多的审批和行政管制将显得多余。那时，所有的公司都可以去发债，是否能够顺利发债，它不是靠审批机构的把握，而主要是依靠信息披露、靠市场的约束。机构投资者如今是转债市场的主力军，他们已有足够的判断和识别能力，并具有相应的风险管理能力和承担能力，而不再需要政府对公司发债设置过高的门槛，去过分担心投资者的利益。当然，审批和行政管制并不能马上解除，要有一个过渡期。在此期间，要对发债方的资格限制予以修改，优先安排一些有潜力的科技类公司发债，等等。

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