我国上市公司资本结构的产权制度分析(3)

　　二、上市公司资本结构的产权效应分析 
　　国家主导下的经济转轨（产权基本结构变迁）过程中，国家在各产权主体约束下追求国家净租金最大化对企业所作的产权安排决定我国上市公司资本结构的演进和现状，这种资本结构现状对我国经济运行有何影响？ 
　　1.宏观效应：社会产权配置错位，国家控制了过多的资源思腾思特公司的报告《谁在创造价值，如何创造价值——2002年中国上市公司价值创造和毁灭排行榜》（康雁，宋凡华，2003）指出，到2002年底，股市总市值缩水已达1/3之多。自1998年起到2002年，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。为什么会是这样呢？宏观上可以理解为相对于效率而言既定的公有产权（公有资本存量）控制了过多的社会经济资源——国家基于租金最大化的既定资本存量控制更多社会经济资源的冲动在毁灭价值（同时就意味着国家控股比例过低了）。 
　　2.微观效应：企业内产权配置错位，企业价值下降我国上市公司资本结构现状，在微观方面，将导致企业产权配置错位和产权残缺，因而各产权主体之间共同财产大量存在，企业价值下降。 
　　（1）股东和企业管理层之间共同财产大量存在。我国上市公司大部分实行传统薪酬制度，企业管理层几乎0持股，这样就使得提高负债率来改变经理人持有公司股权的比例以降低股东和经理人之间的代理成本的办法失效。由于控股股东的行政色彩，我国上市公司管理层的任职带有很强的行政化色彩，这些行政任命的经理人的个人声誉和控制权收益，没有直接与公司经营业绩相联系，这样，经理人更关注于如何满足“代理股东”们的各种利益目标，以此来获得升迁的机会。即使企业破产倒闭，经理人仍然有可能被调动到另一个同等的职位上继续任职，对于中国上市公司经理人员来说，由Grossman和Hart提出的通过提高负债率以增加破产威胁来降低股东和经理人之间代理成本的资本结构激励机制，其作用相当有限，更何况商业银行与上市公司的国有产权背景（同源代理）导致偿债保证机制的缺失（债务软约束）。因此，我国上市公司的资本结构使经理人员配置太多的企业控制权（经理人员拥有的企业控制权和其享有收益、承担的责任不一致），而提高负债水平无助于这种状况的改善，致使我国上市公司股东和经理人之间存在大量的共同财产（政府对经理产权上弱控，行政上强控）。 
　　（2）由于政府的行政干扰，破产法的不完善，债务的软约束，上市公司实际上破产的可能性极低，因而公司控制权很难及时完全地转移到债权人手中，这样，股东和债权人因控制权配置不当（资产替代效应）所引致的两者之间的共同财产很难通过调整资本结构以改变破产概率来化解。 
　　（3）西方资本结构理论认为：企业可通过改变资本结构向市场传递内部私人信息以缓解逆向选择。然后由于同源代理所导致的债务软约束，破产法律不完善，代理股东并是真正的所有者，经理人市场缺失，这样提高债务比率并不增加破产概率或即使破产也不会造成损失，从而资本结构就不能成为企业价值的信号（不付成本的承诺是不可靠的）。因此中国上市公司的资本结构调整无助于缓解潜在投资者的逆向选择，企业和潜在投资者之间的共同财产便由此产生（有可能拒绝净现值为正的投资项目）。 
　　（4）企业与潜在接管者之间由于企业控制权转移受阻而带来大量共同财产。我国上市公司绝大部分是国家控股，经理人市场缺失，控制权市场几乎不存在，因此，企业控制权不能自由地从低效人手中转移到高效人手中，从而导致企业控制权配置错位，企业价值下降。 
　　可见，我国上市公司资本结构的这种具体产权安排使得企业产权配置错位和产权残缺，从而导致了各产权主体之间存在大量共同财产和企业价值下降。 
　　三、结论和启示 

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