央企整体上市模式分析(2)

　　这一合并模式的代表是百联集团。为减少旗下上市公司间的同业竞争与关联交易，百联集团采取吸收合并的方式，将旗下上市公司第一百货（全称为上海第一百货商店股份有限公司）和华联商厦（全称为上海华联商厦股份有限公司）合并。第一百货将华联商厦的全部资产、负债及权益并入旗下，华联商厦的法人资格因合并而被注销，合并后存续公司更名为上海百联（集团）股份有限公司（简称百联股份）。具体合并方案为：2004年11月，华联商厦的全体非流通股和流通股股东将所持有的股份分别按 1∶1.273、1∶1.114 的折股比例换成第一百货的非流通股份和流通股份。同时，公司在合并方案中还赋予股东现金选择权，即可以将手中的股票直接换成现金（图3）。 
　　4、换股IPO模式。是集团公司与所属上市子公司的公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市子公司，同时集团公司发行新股。其操作可以分改制、吸收合并、首发三步实施，其中吸收合并和首发同时进行，互为前提。 
　　该模式的典型代表是上港集团。上市子公司上港集装箱（全称为上海港集装箱股份有限公司）股权分置改革完成后，母公司上港集团（全称为上海国际港务集团股份有限公司）换股吸收合并上港集装箱的无限售条件流通股的同时，通过IPO实现整体上市，换股与上港集团IPO同时进行，互为条件。上港集团换股吸收合并上港集装箱的换股价格为每股16.50元，每一股上港集装箱股票换取4.5股上港集团新发行的股票。同时赋予所有流通股股东以等同于换股价格的现金选择权，最大限度地保护了中小股东的利益（图4）。 
　　借鉴意义 
　　目前，我国证券市场上约有60%～70%的上市公司是由国企转制而来的，且多是将原国企的生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市，这使得上市子公司对集团母公司产生严重的依赖性，成为上市公司的战略隐患。笔者认为，作为大中型央企股份制改革的手段，集团公司整体上市的四种运作模式各有所长，集团企业在整体上市过程中，应根据各运作模式的特点，并结合自身特点进行综合考虑。 
　　1、引入市场机制应是整体上市的目的。集团公司整体上市的最终目的是让公司经营和运行处于市场化的关注和监督下，这对于改善大中型国有企业的公司治理结构、提高集团公司股权流动性、提高集团公司资产经营整体质量、提高股东资本的回报率等都有好处。A＋H模式是四种模式中综合效果最好、最迅速的,但这种方式对原集团公司的资产质量等有较高要求。如果集团公司主业突出、经营规范、能够被市场迅速认可且旗下没有上市公司，并符合IPO和整体上市的条件，建议采用A＋H模式实现整体上市。 
　　2、突出主业应是整体上市的精髓。通过对武钢集团和中软集团整体上市模式的分析比较可以看出，整体上市模式的现实意义在于实现了集团公司主业的上市，建立了一个与业务规模相匹配的持续融资和资本运作平台，为其长远发展提供有力的支撑。如武钢股份通过收购武钢集团钢铁主业资产实现了一体化经营，成为具有综合生产能力的大型上市钢铁联合企业，为其在钢铁制造主导产业领域适时寻找兼并重组与合资机会提供了雄厚的支持。同样，百联模式中其上市子公司间横向合并实现整体上市后，带来的规模效应和协同效应更加显著。 
　　3、整体上市应兼顾中小流通股股东的利益。武钢股份将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，在利益关系的处理上大股东认购“定向增发”的发行价格与“社会公募”均为6.38元/股，而且做到全额认购。中软模式的反向收购避开国有股如何定价的问题，不仅实现了中软集团整体上市的目的，也避开了以往整体上市让流通股股东买单的模式，没有损害原有流通股股东的利益，为敏感的国有股退出问题提供了一个范例。百联模式吸收合并最大的创新之处是区分非流通股和流通股，确定两个折股比例进行换股，充分平衡了合并双方流通股股东和非流通股股东四个不同利益主体的利益。同时，换股吸收合并和换股IPO模式中，现金选择权的使用也较好地保护了中小股东的利益，避免合并期间因市场因素导致股价大幅震荡使中小股东利益受损。 

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