研发投资国外研究状况及我国借鉴(2)

　　研发投资的价值能否在资本市场上得到有效的揭示，学者们也见解不一。如Hall（1993）认为，投资者的视野有限，他们不能从长期的研发投资中预测其回报，如果他们直接接受财务报表所显示的收益，而不会结合会计准则中研发投资的会计处理方法，对研发的预期收益进行调整，就很有可能导致对研发公司的股票定价偏低。相反，另一些学者却认为投资者高估了研发的价值，他们的推理是投资者视研发支出为投资，它会带来预期收益，所以投资者在确定股价时会考虑到这种收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究发现，从事研发的公司，其股票的历史收益要超过不从事研发的公司，高研发投入的公司在权益市场上获得超常收益。Pemman and Zhang（2002）认为当期和近期研发投资的变化与随后的超额回报正相关，他们对该现象的解释是投资者被保守的研发成本的会计处理误导了，这使研发投资上升时低估收益，而研发投资下降时夸大收益。另有学者的解释是超额回报是对风险的补偿，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）则从债权人的视角考查了研发收益（平均收益）与其风险（收益变动）之间的关系，认为关于研发价值的现存研究倾向于夸大研发的收益。 
　　三、公司研发投资决策的影响因素 
　　关于研发投资影响因素的实证文献可以从公司财务结构、公司特征、公司外部监管力度和经理人特征等几个方面加以概括。 
　　（一）公司财务结构与研发投资的关系 
　　公司不同的所有权结构对其研发决策的影响是不同的，但实证研究的结论并不统一。Francis and Smith（1995）研究发现，股权分散的公司与管理层持股高或者有重要外部大股东的公司相比，创新较少，股权分散的公司获得较少的专利权，他们倾向于购买而不是内部研发。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有权结构中大股东的存在对公司研发强度的影响，其结论是：银行所有权对公司的研发强度有负面影响，非金融公司所有权对公司研发强度有正面影响，个人所有权的影响是不明确的；而大股东的数量（单个或合计持股达50％）对公司研发强度的影响是负面的。 
　　关于研发公司债务政策的研究结果则相对一致。Baldwin et al.（2002）研究了财务结构、研发强度与创新之间的关系，发现研发强度高的公司显示为较低负债的财务结构，财务结构中负债的比重对研发投资有约束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）认为高负债的公司会倾向于低水平的研发投资。这些结论应与研发活动的特点相关联，研发活动的不确定性增加了债券的风险，而债券持有人或许不愿意承担高风险，从而形成研发强度大的公司具有低负债水平的财务结构。当然，研发需要大量的现金流，低负债也可减少利息的支付，所以高成长、承担高研发投入的公司会有低负债率和低的股利支付率。 
　　Hall et al.（1998）通过对来自法国、日本和美国科技公司的考察，研究了不同制度背景下销售收入和现金流对研发投资的影响，发现研发投资对公司现金流和销售收入的敏感度，美国公司高于日本公司和法国公司。在美国，研发与公司的现金流和销售收入正相关，而在日本和法国，这种影响是混合的。Bond et al.（2003）用英国和德国公司的面板数据检验了现金流对固定资产投资和研发投资的重要性，其结论是德国公司的研发投资水平对现金流不敏感，而英国相反。这或许与不同国家公司间的财务结构不同有关。 
　　（二）公司特征与研发投资的关系 
　　不同规模、处于不同成长期的公司，它们在研发决策上也表现出不同的风格。 
　　Fishman and Bob（1999）认为大公司获取更高的利润，它们比小公司在研发上投入更多，从而可将公司的边际成本控制在较低的水平，进而可以吸引更多的价格敏感顾客，带来更多的利润。与此相反的是，Holmstrom（1989）认为大公司倾向于较少的创新，因为它们多从事公开交易且从市场受到较多的监管，市场监管依赖于可见的产出，如利润等指标，由于真正的管理者行为难以观察，不能带来现时回报的研发投资不被市场看好。Berrone, Surroca and Tribó（2005）对西班牙公司的研究认为，处于高成长期的新兴公司，其特征是公司经营较不稳定，风险性更高，机构投资者，如银行会避免投资于这类公司，而个人投资者，如风险资本家则会进入，支持研发风险投资。低成长的成熟型企业多面临稳定的环境和可靠的经营，机构投资者，如银行多对这类企业有兴趣，会支持它们的生存和发展，因此，文章预期个人投资者对高成长型公司更有影响，而银行和非金融公司机构投资者对成熟型（低成长）企业更有影响，进而影响公司的研发策略。 

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