非上市公司问题与对策

非上市公司: 问题与对策

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(2007-12-5) 侯水平 周中举 王远胜 阅读6911次

一、我国非上市公司源流考: 出生错位、发展畸形

本文所探讨的非上市公司, 是股票没有上市的股份公司。由于我国目前仅存在上海证券交易所和深圳证券交易所两家合法证券交易市场, 因此, 也可以说, 非上市公司就是没有合法股票市场的股份有限公司。

在成熟市场经济国家, 全体股东均承担有限责任的公司大致有两类: 有限责任公司和股份有限公司。二者的主要区别在于前者不能向社会公众募集股份, 而后者以向社会公众募集股份为主要筹资方式之一。作为股份有限公司, 社会公众股可以自由流转是其基本特征。由此我们可以看出, 在我国习以为常的非上市公司概念在外国人眼里是非常不可思议的。这种情形为什么会在我国出现? 这得从它的源头谈起。

我国的非上市股份有限公司产生于上世纪80年代末90 年代初的股份制试点。当时的股份制试点分三个层次: 第一层次是在上海、深圳两市设立证券交易所, 公开发行股票并上市(上市公司) ; 第二层次是广东、福建、海南三省公开发行股票,但暂不上市(准上市公司) ; 第三层次是在除上述省市之外的地区进行内部股份制改革。

1992 年5 月原国家体改委颁布了《股份有限公司规范意见》, 首次在法律层面上规定股份有限公司可以发起设立或者募集设立。发起设立由发起人认购全部股份, 属于典型的非上市股份有限公司; 募集设立分为社会募集和定向募集两种形式,前者即通常意义的公开发行, 后者募股对象仅限于特定的社会法人和公司内部职工等特定对象, 不向社会公开发行股票。由于股市初期的井喷行情, 发起设立(不发行股票募集股份) 几乎无人问津, 因此前述第三层次的内部股份制改革大体

可以等于“定向募集设立的股份有限公司”。

1993 年4 月, 新成立的国家证券委发布《股票发行与交易管理暂行条例》, 该条例规定, 符合条件的、公开发行股票的股份有限公司即社会募集公司, 可以申请其股票在证券交易所挂牌上市。由此, 股份制试点中的第二层次的准上市公司在法律上取得了上市的资格; 但未公开发行股票的定向募集公司(第三层次股份制试点企业) 仍不能直接申请股票上市。

按《股份有限公司规范意见》规定, 定向募集公司由各省市区体改委批准, 国家体改委批复确认。据统计, 1991 年至1994 年期间, 原国家体改委共计批复成立定向募集公司约6000 家, 目前仍存有大约3000 家左右, 相当于现沪、深上市公司总数的两倍。按法律规定, 定向募集公司只能发行法人股和内部职工股, 但在一年后增资扩股时, 可以申请转化为社会募集公司。由于其时正值股市井喷, 股票成为人人趋之的稀罕之物, 这直接导致定向募集公司在实际操作中大量违规, 大量内部股社会化, 法人股个人化, 定向募集公司事实上也是向社会募集而成立。 鉴于此, 1993 年底颁布并于1994 年7 月开始实施的《公司法》否认了定向募集这种公司设立方式。原国家体改委也于1994 年6 月通知立即停止定向募集公司的审批, 并停止审批和发行内部职工股。对于现实中的大量定向募集公司, 1995 年国务院发文《原有有限责任公司和股份有限公司依照〈中华人民共和国公司法〉进行规范的通知》, 原国家体改委、国资局根据该通知发出《关于做好原有股份有限公司规范工作的通知》, 要求: 对于其中一部分符合条件者, 可以依法改组为社会募集公司或转为有限责任公司; 对其他不符合条件者, 要依法予以撤销。部分定向募集公司进行改造, 因而转化为社会募集公司。对于其他定向募集公司, 改组为有限责任公司并不具有实际操作性(通过大量购买散股减少股东数量至50 人以下, 实质上是强买强卖) , 事实上已成为公开募股的非上市股份有限公司。这些定向募集公司构成了目前市场上的非上市公司的主体。

一般而言, 成熟市场国家的股份公司几乎都是由封闭公司(大体相当于我国的有限责任公司) 转变而来, 其募集股份的目的主要在于扩大再生产。 从以上的简略历史回顾中我们不难看出, 催生我国非上市公司大量涌现的股份制改革的初衷却是为了改善公司管理(发行内部股推动职工民主管理) , 因此, 可以说, 我国的非上市公司出生时就定位错误了。从股份制改革初期分三个层次推行我们可以看出, 管理者的初衷是打算在第一层次积累一定经验后, 逐渐吸并第二、三层次。然而, 扭曲的市场并没有按管理层的预期发展, 面对表面突如其来实则情理之中的股市井喷(无人管理的股市的初期必然现象) , 以及随之出现的内部股社会化、法人股个人化问题, 缺乏经验的管理者又采取了封堵而不是疏导的应对措施, 否定定向募集, 强行取消各地自发形成的原有定向募集公司社会公众股交易市场。 这就从根本上偏离了改革初期设计的股份公司发展路径, 使非上市公司在过去十几年一直呈现畸形发展的基本态势。

二、非上市公司存在的现实问题:内外交困、进退两难

成熟的股份公司制度大略可以概括为两大部分: 科学的法人治理结构和健康透明的资本市场,两者之间存在着一种良性互动的关系。一方面, 科学的法人治理结构可以提高公司股票的市场竞争力, 进而推动资本市场的发展; 另一方面, 健康的资本市场是制约公司控制人权力的有效机制, 公司控制人丝毫不敢对股东“用脚投票”掉以轻心。由于我国目前的存量非上市公司绝大多数设立时定位错误, 发展又偏离了预定路线, 这使得它们在外没有形成健康透明的资本市场, 在内也无法建立科学的法人治理结构, 二者又互相掣肘, 恶性循环, 直接导致非上市公司发展步入困境, 进退两难。

(一) 非上市公司的内在问题: 法人治理结构失范、融资混乱

非上市公司法人治理结构方面的问题主要表现在: (1) 大股东侵吞小股东利益。许多非上市股份公司的监事会形同虚设, 甚至董事会对大股东和实际管理人也

难以制约。(2) 经营层的掠夺行为严重。一些公司的经营者在经营活动中肆意挥霍, 人为扩大管理成本, 变相掠夺公司资产, 甚至转移公司财产。(3) 小股东知情权被忽略甚至被剥夺。比如, 成都某公司自1996 年到2003 年7 年间从未召开过股东大会, 在此期间, 曾发生公司高层联手贪污的大案, 小股东登门询问均被搪塞。 从理论上讲, 旧公司法出台以后, 非上市公司就不存在公开募股的行为了。但是, 资本是企业经营的基础, 非上市公司主要是成长型中小企业, 在我国银行惜贷的大背景下, 非上市公司非法公开募股现象在所难免。另外, 由于法律、法规规定的不完善, 现实中还大量存在着变相公开募股的行为。如公司法规定, 发起人股在公司成立三年后可以自由转让, 法律上对受让方人数并无限制, 这样, 发起人就可以通过在公司成立三年后向公众投资者兜售发起人股的方式进行事实上的变相公开募股。

(二) 非上市公司的外缘问题: 规范证券流通市场的缺失

由于设立时的内部股社会化和法人股个人化,我国非上市公司的股份主要有两类: 社会公众股(含职工内部股) 和公司法人股。由于人为分割,这两类股票分别形成了各自独立的交易市场, 如当时号称全国最大的自发性股票交易市场的成都“红庙子”地下交易市场。缺乏监管的股票地下交易市场极不规范。中介商基本上为下岗、离退和无业人员组成, 既无专业背景, 也没有经过业务培训, 坑蒙拐骗盛行。一些所谓“大户”频频制造和散布虚假信息, 暴炒某种股票, 获取投机利润。 和社会公众股的自由放任不同, 对于非上市公司的法人股, 管理层一直试图建立规范的交易转让市场。最早出现的是STAQ 和NET。这种专为定向募集公司法人股交易量身定做的STAQ 和NET 在上世纪九十年代初曾一度火爆。然而好景不长, 1993年5 月20 日, 中国证券业协会向两系统发出“暂缓审批新的法人股挂牌流通”的通知, 两系统指数随之调头回落, 并从此一蹶不振。1998 年, 国家整顿场外交易市场, 两系统在清理整顿之列, 不久后相继停止交易。为了解决原

STAQ、NET 系统挂牌公司流通股份的流通问题, 中国证券业协会在2001 年设立了专为非上市公司法人股提供转让服务的代办股份转让系统。但截止2006 年1 月17日, 在该系统挂牌的公司只有47 家, 且其中39 家系原主板退市公司, 市场规模非常小。除此以外,在地方上还出现了一些可供非上市公司法人股交易的产权交易所, 由于证监会对其交易作出了“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定, 这种僵硬的交易模式下股权交易不可能形成规模市场。

流通乃证券之灵魂。由于股份缺少流通性, 非上市公司作为股份公司制度的资本市场融资功能尽失, 发展无门; 同样, 因为股份缺少流通性, 非上市公司已经逐渐转化为封闭公司, 但社会公众股东却无法像封闭公司股东那样直接参与经营管理, 他们又不能“用脚投票”, 真正退缩无路了。从这个意义上说, 与法人治理结构上存在的问题相比较,规范证券流通市场的缺失问题对非上市公司的影响更具有根本性。

三、解决非上市公司问题的对策:正本清源、管放有制

综合上文的简略历史回顾和现状分析, 我们可以看出, 改革开放初期, 在我们对公司、股票等市场经济新鲜事物的本质、功能等尚没有正确认识时就盲目发展股份公司, 推进国企股份制改造, 是导致今天非上市公司诸多问题的根本原因。在股票市场出现问题后, 管理层又违背市场经济基本规律,该管的没管(融资、自发股份转让市场) , 该放的不放(股票规范流转) 。针对目前存在的问题, 我们认为应该在尊重市场规律、完善法律法规的基础上, 着重从以下三个方面解决。 (一) 建立规范的非上市股份有限公司股权交易市场, 保障股权交易公开、公平、公正

《证券法》第三十九条规定,“依法公开发行的股票”,“应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。我国幅员辽阔, 各地经济发展很不平衡, 金融市场环境差异很大, 非上市股份有限公司的融资多以地

方性为主。因此, 我们主张, 应该由国务院批准以地方政府牵头, 建立地方性非上市股份有限公司股份转让市场, 以便各地依据自身不同的非上市股份有限公司状况(规模、业绩、资产状况等等) 、金融市场环境等确立符合自身实际的市场监管标准, 采取符合自身市场现实条件的监管措施。

在市场建立完善过程中, 应重点解决以下问题: (1) 针对非上市公司特点, 确立适当的监管标准。非上市股份有限公司的规模较之上市公司要小, 股份流通性也不如上市公司, 因此, 对非上市股份有限公司的监管标准应该低于上市公司, 应该容忍一些规范度低的行为在一定范围内存在。(2)根据非上市股份有限公司股票交易特点, 设计科学可行的具体交易制度。第一, 可以考虑由市场向非上市股份有限公司股票交易提供挂牌服务而非上市服务。挂牌服务与上市的不同在于, 它是由券商向市场提出申请, 请求在市场挂牌自己经营的股票(间接上市) , 非上市股份有限公司本身在挂牌申请过程中承担的义务较少。挂牌服务的另一好处是,它加重了券商在交易中的作用, 可以充分发挥券商作为中介机构的监督作用。第二, 非上市股份有限公司股票交易市场运作一定时间后, 可以考虑进行市场内部分层, 并辅之以不同的交易制, 为不同流通率和流通量的股票提供不同的交易板块, 再针对不同层次的板块设计有区别的交易方式。第三, 考虑设计非上市股份有限公司股票交易市场与交易所主板市场的衔接与升降级机制。允许部分非上市股份有限公司在达到上市条件后, 经交易所批准, 可直接到交易所主板市场上市交易。交易所主板市场退市公司也可以经券商申请直接进入非上市股份有限公司股票交易市场交易。 (二) 规范非上市股份有限公司募股融资行为,保障投资者利益

公开募股是股份有限公司最本质的特征之一。公开募股的最大问题在于, 发行人和投资者的信息不对称, 因此, 政府出面干预确保发行人充分披露相关信息是各国的普遍做法, 由国务院授权地方政府承担监管非上市股份有限公司公开募股方面的主要职责。《证券法》对非上市股份有限公司公开募股的监管规定只是原则

性的, 具体执行尚需细化,我们建议:

1、进一步明确公开发行的标准, 确定接受监管的发行范围。非上市股份有限公司下列情形的发行行为属于公开发行, 应该经地方政府证券监管部门核准, 并按《证券法》要求向证监会或其派出机构报送相关材料: (1) 在特定地区内向不特定的对象发行; (2) 向特定对象发行股份导致其股东人数超过200 人; (3) 股东人数已经超过200 人的非上市股份有限公司配股增资。对于第二种情形“向特定对象的发行”,《证券法》并未限定特定对象的范围, 建议参照美国证券私募发行的规定, 将其限制在: 金融机构; 具有一定规模的企业或产业投资基金; 非上市股份有限公司内部董事、监事及高管人员; 本公司职工; 资产达到一定数额的自然人等。对于发行人向特定对象发行股份不会导致其股东人数超过200 人的, 应该豁免核准。

确立非上市公司发行股票的保荐制度, 规范发行行为。由于非上市股份有限公司的风险要高于上市公司, 而对其的日常监管要弱于上市公司, 因此, 我们建议, 将保荐制度作为非上市股份有限公司股票发行的基本制度, 以充分发挥中介机构的监督作用。

2、实行严格的发行信息披露制度, 保护中小投资人的利益。地方政府证券监管部门应该联合证监会派出机构, 按《证券法》对公开发行的信息披露要求, 参照证监会有关上市公司公开募股信息披露要求的行政规章、文件, 制定非上市股份有限公司公开募股信息披露细则, 确保信息披露完整、准确、及时、易得、易懂, 保护中小投资人的利益。

(三) 建立完善的法人治理结构,规范公司治理行为, 确保非上市股份有限公司运作规范

1、完善司法救济程序, 确保股东诉讼制度有效运行。发达国家的股东诉讼一般分为“直接诉讼” (direct suits) 和“代表诉讼” (derivative suits)两种, 前者是指

股东以自己的名义起诉公司侵权,后者则是指股东以公司名义、代表公司起诉公司董事等高级管理人员滥用职权侵害公司利益的行为。对于这两类诉讼, 发达国家都形成了一整套完整可行的诉讼程序制度。我国旧《公司法》完全没有涉及股东诉讼的规定, 新《公司法》第一百五十二条规定了持股1 %以上的股东可以书面请求监事会起诉滥用职权侵害公司利益的董事、高级管理人员,一定条件下可以自己的名义直接起诉; 第一百五十三条规定了“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定, 损害股东利益的, 股东可以向人民法院起诉”。

比较新《公司法》和国外的股东诉讼制度, 我们不难看出, 《公司法》第一百五十三条大约相当于国外的股东“直接诉讼”, 但第一百五十二条的规定与真正意义的股东代表诉讼还有一定差距, 因为国外的股东“代表诉讼”是以公司名义提起的,诉讼费用由公司承担, 而股东依《公司法》第一百五十二条提出的诉讼须以自己名义, 诉讼费用由自己承担, 这就极大地削弱了股东提起诉讼的积极性。虽然如此, 但第一百五十二条毕竟给小股东维权提供了一条司法渠道。接下来我们要做的是借鉴国外经验, 探索出一条切实可行的、符合我国实际的诉讼程序, 确保股东诉讼制度有效运行。如, 诉讼之管辖; 原告和被告能否和解; 如果原告胜诉,能否向公司(受益人) 主张诉讼支出; 被告有哪些抗辩权利; 等等。

另外, 美国公司法赋予小股东一定条件下的“退出权” (即诉请法院判令大股东以合理价格购买小股东的股份) , 我们也可考虑借鉴。

2、在不违背现行法律法规的基础上, 探索建立符合非上市公司实际的特殊法人治理结构。

(1) 可以考虑改革高层管理人员薪金制度, 缩小高层管理人员自身利益与公司利益的矛盾。美国公司法学者Jensen 和Meckling 指出, 组建公司的动因是节约交易成本, 但公司作为一种组织, 却无法克服高层管理人员利益与公司利益不一致的矛盾,这种不一致必然会带来代理成本, 科学的公司治理结构形式应该把这

种代理成本降到最低。我们可以借鉴一些成熟市场经济国家股份公司的做法, 改革非上市公司高层管理人员薪金制度, 减少代理成本。比如可以考虑任期薪金制, 高管人员的薪金取决于其完整任期内的业绩, 克服经营层的短期掠夺行为; 还可以考虑股价薪金制, 高管的薪酬取决于公司股票在市场的表现(前提是建立健全一个有效的非上市公司股票流通市场, 这应该是可以预见的) ; 等等。

(2) 可以在非上市公司中推行董事、监事选举的累积投票制。根据新《公司法》第一百零六条,“累积投票制, 是指股东大会选举董事或者监事时,每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权, 股东拥有的表决权可以集中行使。”假设某非上市股份有限公司需选举5 名董事, 则每一股份拥有5 个表决权, 如果采取累积投票制, 这5 个表决权可以集中行使(即5 票都投给一个候选人) , 这样就可以增加小股东选择自己的代言人进入董事会、监事会的机会, 进而约束大股东侵犯小股东利益行为。

(3) 可以考虑引入“类别股东表决制”, 保护小股东利益。“类别股东表决制”在发达市场经济国家比较普遍, 指的是不同股东在公司管理、利益分配等方面享有不同的权利(Class rights) , 同一类别股东对事关自身特殊利益的重大事项可以单独表决通过对公司有约束力的决议。我国非上市股份有限公司“社会公众股”和“发起人股”往往泾渭分明, 引入“类别股东表决制”, 赋予社会公众股在信息披露、利润分红等事关自身重大利益事项上一定的决定权, 可以在一定程度上缓解发起人股对社会公众股的掠夺。当然, 我国新《公司法》仍坚持单一股东大会制(即股东大会由全体股东组成) ,引入“类别股东表决制”尚需从法律上对“单一股东大会制”修正补充。

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