商品价格套期保值的基差风险及对策_基于中盛粮油和江西铜业套期

商品价格套期保值的基差风险及对策_基于中盛粮油和江西铜业套期保值亏损的案例

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商品价格套期保值的基差风险及对策

———基于中盛粮油和江西铜业套期保值亏损的案例

上海海事大学曾秋根

近年来，随着国内外大宗商品价格大幅度上下波动，我国有越来越多的企业开始利用国内和国外的期货、期权和互换等衍生金融工具来进行商品价格风险管理，套期保值已成为许多企业经营活动中的关键组成部分。但在!""#年和!""$年上半年，中盛粮油、江西铜业、特变电工、豫光金铅等上市公司相继公布了套期保值高额亏损事件。这一系列的套期保值高额亏损事件表明国内企业对套期保值的基差风险认识不足和在套期保值风险评估与管理制度上的缺陷。

从套期保值理论上来说，在正常的基差条件下，套期保值是由一个市场（如期货市场）的盈利（或亏损）来抵销另一个市场（现货市场）的亏损（或盈利），从而锁定商品的采购或销售价格，转移价格波动风险，实现降低经营风险的目的。基于这一套期保值原理，国内许多企业认为套期保值基本不存在风险或者风险很小，因而在套期保值交易中一般没有相应制定严格的风险评估及管理制度和止损计划，一旦出现不利的异常基差变化这类小概率事件，套期保值交易很容易导致企业出现大的亏损。

国外研究文献表明，欧美企业普遍采用远期、期货、期权和互换等衍生金融工具来进行价格风险管理。美国沃顿商学院%&&#年、%&&$年和%&&’年三次大规模对美国非金融企业的调查表明，美国企业使用衍生金融工具进行价格风险管理的比例从%&&#年的($)上升到%&&’年的$")，而大企业使用衍生金融工具的比例并且使用频率逐年增加，表明衍生金融工具是有效的价格为’()，

风险管理工具。沃顿商学院的调查还表明，为管理套期保值的风险，美国非金融企业普遍使用压力测试法（*+,-**.+-*+/01）和风险价值法（2345-.3+.,/*6，尤其关789）等方法来评估套期保值的风险，注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。

本文拟通过对中盛粮油和江西铜业套期保值巨额亏损案例的分析，提示套期保值的基差风险，以帮助企业提高套期保值的风险认识和加强对套期保值基差风险的评估及管理。

一、中盛粮油和江西铜业套期保值亏损的案例（一）中盛粮油套期保值亏损的案例

（以下简称“中盛粮中盛粮油工业控股有限公司（%%&#:;<）油”）是一家在香港上市的国内企业，主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。!""$年=月%#日，公司发布盈利警告公告称，由于受到非常不利的市场因素影响，公司董事会预期截止>月("日>个月的业绩将出现亏损，具体亏损额尚未审定。该盈利预警公布后，公司股价大幅度下跌，=月%$日的最低价到达每股":$港元，最后的收盘价为每股":$>港元，比上日每股%:"$港元的收盘价大跌#>:>=)，公司市值为’:#亿港元减至#:#’亿港元，缩水约(:&!亿港元，公司股东遭受巨大亏损。&月%>日，公司中期业绩报告公布亏损!:!=亿港元，其中期货套期保值已实现亏损

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?@AB豆油期货价格

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中盛粮油中期业绩亏损主要产生于套期保值的失败。公司主要业务模式是先向国际供货商采购大豆毛油，再转售或利用公司生产设施加工为各类精炼大豆油产品，然后在内地市场销售；公司原材料（大豆毛油）价格视国际市场因素而定，而终端产品（精炼大豆油）价格则视内地售价而定。这一业务模式存在两类经营风险，一是在原材料采购前，如果国际豆油价格上涨将增加采购成本；二是在原材料采购后，如果国际豆油价格下跌将影响豆油销售价格及给豆油库存价值带来不利影响。为管理这些风险，公司利用美国芝加哥商品期货交易所（?@AB）市场的大豆和豆油的期货和期权合约从事套期保值交易。

历史交易价格数据表明，美国?@AB市场的豆油期货价格与国内豆油价格具有较高的相关性，二者价格波动呈现较高的趋同性特征，基差比较稳定。因此，国内豆油企业可以利用?@AB豆油期货或期权来进行套期保值，以避免豆油价格波动给企业业绩带来不利的影响。中盛粮油在过去一直利用?@AB的大豆和豆油期货和期权合约来进行豆油价格风险管理，有效地对冲了原材料价格大幅度上下波动的风险，保持了业绩的相对稳定性。

!""$年!月，中盛粮油继续利用?@AB豆油期货进行套期保值

价格风险管理，具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在但自!""$年!月中旬以来，?@AB卖出豆油期货合约进行套期保值。

?@AB豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内成品大豆油价格持续下跌，而?@AB大豆油期货价格却持续上涨，两个市场豆油价格出现背离走势。参见图%（资料来源：国家粮油信息中心和文华财经）：

国内一级豆油价格

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图%..国内豆油价格与?@AB豆油期货价格对比图

在图%中，国内一级豆油价格为山东、江苏和广东三地的平均价，代表了国内进口豆油的价格变化趋势，国内一级豆油从!""$年跌幅为%%:=>)，而同!月%日的>"#"元C吨下跌到>月("日$(("元C吨，

期?@AB豆油期货价格从%&:"#美分C磅上涨到!#:$#美分C磅，涨幅为

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商品价格套期保值的基差风险及对策_基于中盛粮油和江西铜业套期保值亏损的案例

!"#$#案例分析

国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反。这种价!"#"$%，

格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，在&’()抛空的豆油期货合约因价格上涨而出现亏损，在国内因豆油价格下跌而遭受亏损，套期保值失效。根据中盛粮油的中期报告，由于国内豆油价格持续下跌，导致现货经营亏损*+$!#,万港元，而&’()豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏损-.$+#/万元，合计亏损,/0"!#.万港元。

中盛粮油套期保值导致巨大亏损事件表明公司在套期保值基差风险认识、风险评估、风险管理制度以及风险管理制度的实施能力方面存在较大问题。从套期保值风险认识上来看，公司未能充分认识和评估套期保值的基差风险，特别是从事跨市场的套期保值的基差风险，从而导致在风险管理制度上公司未能制定严格的可程序化操作的套期保值风险监控与止损制度。在风险管理制度的实施能力上，公司存在实施能力不足的问题。按照公司招股说明书披露的信息，公司风险管理政策规定油产品风险净额不得超过公司净资产的,+%，但本次亏损已超过该比例（!++.年公司资产净值为00/+$万港元，而本次套期保值亏损为-.+$#/万港元），这表明公司并没有严格实施风险控制计划。（二）江西铜业套期保值亏损的案例

江西铜业股份有限公司（简称“江西铜业”）是一家在国内1股股票市场和香港股票市场（2股）同时上市的公众公司。公司是我国最大的铜生产企业，因而铜价的大幅度上下波动是公司面临的主要市场风险，为有效管理铜价大幅度波动带来的市场风险，江西铜业一直是运用期货等衍生金融工具来为所生产的铜进行套期保值操作。在!++0年中期报告中，江西铜业公布因套期保值亏损!."!"万元，占中期净利润的!0#!-%。具体解释如下：“由于全球铜供需状况并未出现市场原先预期的供应略有过剩、库存将逐步回升的局面，铜价持续震荡向上。铜价不断走强为进一步提高本公司盈利水平带来极大机遇，但对本公司早期为锁定年初制定的盈利目标而做出的适量的套期保值价格产生一定的压力。为此，本公司在对铜市场供需基本面及铜现货市场价格升水情况做出进一步深入分析、研判的基础上，对部分套期保值头寸进行了对冲，由此而释放的阴极铜现货资源，本公司择机在现货市场予以出售以获取现货价格升水。因此，尽管因对冲使公司产生损失但由于阴极铜累计平均销售价格获得相对提高，本公!."!"万元，

司依然实现了报告期内的盈利目标。”

从!++0年,月3*月铜的现货价格与期货价格的变化情况分析，江西铜业在铜上面的套期保值亏损来自套期保值的基差风险。在!++0年上半年，铜现货价格与期货价格的基差及变化情况一直对铜生产商的套期保值不利，具体表现在（：,）铜的基差极大地偏离正常基差水平；（!）基差的逐步缩小主要是通过期货价格的上涨来实现。对于铜生产企业来说，套期保值组合是在现货市场上预期生产和销售铜，同时在期货市场上抛出相应数量的期货合约，如果期货价格上涨幅度超过现货价格，该套期保值组合也就出现亏损。本文以江西铜业在!++0年.月铜期货合约（简称“&4+0+.”）上的套期保值亏损为例来分析套期保值的基差风险和江西铜业套期保值巨额亏损的原因。

在!++0年,月3*月，江西铜业生产和加工阴极铜!!*0"*吨，平均每月生产铜/--*.吨。本文假设公司在!++0年,月初计划将.月份的预期产量中的!万吨铜进行套期保值（套期保值数量占预期产量

约0+%），即在上海期货交易所.月期铜合约（&4+0+.，最后交易日为.月,0日）上卖出!万吨铜。假设套期保值在,月.日当天完成，当日现货铜均价为/,!0+元5吨（现货铜价取自上海长江有色金属现货市场的报价），&4+0+.合约的铜均价为!-$++元5吨，现货与公司&4+0+.的基差或价差为//0+元5吨。该套期保值操作完成后，存在两种选择：一是持有到最后交易日，二是中途对冲掉套期保值头寸。如果选择将套期保值持有到期，在.月,0日，铜在现货均价为基差为,++元5吨。参见/0,!+元5吨，&4+0+.的均价为/0+!+元5吨，

图!和图/。在!++0年,月.日至.月,0日期间，现货铜价从每吨/,!0+元上涨到/0,!+元，上涨/"-+元，涨幅为,!#+.%，而&4+0+.期铜价格从每吨!-$++元上涨到/0+!+元，上涨-,!+元，涨幅为!0#0!%，基差从每吨//0+元缩小到,++元。从套期保值的角度看，公司套期保值亏损*0++万元。具体计算参见表,。

表,7777777777777777&4+0+.期铜套期保值损益计算

预期.月份将销售!万吨铜，当日卖出&4+0+.合约.+++手（每

价格!-$++元5吨现货价格/,!0+元5吨手0吨），

!++0年.月,0日

买进&4+0+.合约.+++手平仓，

价格/0,!+元5吨卖出!万吨铜，

价格/0+!+元5吨损益计算：损益计算：

（/"-+%!++++）亏损：（-,!+%!++++）盈利：--.+万元,.!.+万元

如果公司根据基差变化趋势，选择中途将套期保值头寸平仓（如公司在!++0年中报中所披露的那样操作），则套期保值亏损额会相应降低。假设公司在/月!/日选择将套期保值头寸全部平仓，当日上海长江有色金属现货市场的铜的现货均价为每吨/.+++元，基差为每吨,!0+元。按照这&4+0+.合约期铜均价为每吨/!-0+元，

一价格计算，套期保值组合在现货市场上的盈利为00++万元，在&4+0+.期铜合约上亏损为$-++万元，套期保值净亏损.!++万元，这一亏损额比持有到期的亏损额低!/++万元。

从上述江西铜业铜套期保值亏损情况来分析，亏损原因主要来自套期保值资产组合的基差出现不利的市场变化所致。参见图!和图（上海长江有色金属现货市场与文华财经）。图中/资料来源：铜的现货价格取自上海长江有色金属现货市场每日报价的均价，铜的期货价格取自上海期货交易所的&4+0+.期铜交易收市价格。图!与图/显示出!++.年,,月,日至!++0年.月,0日期间现货铜和

&4+0+.期铜的基差变化情况，该基差及其变化存在两个主要特点，其一是基差太大，远偏离正常年份的基差水平。在!++.年,,月初，最高基差达每吨00++元，在!++0年,月份，基差维持在每吨/+++

元上下波动。这一基差水平无法从期货价格、现货价格和持有成本三者之间的正常关系得到合理解释，主要是因投机预期导致。在国内外铜价均处于周期性的历史高价区，尽管当时的库!++0年初，

存水平很低，现货供应紧张，使现货铜价维持高位，但市场普遍预期这种状况将会得到很快的改变，因为高铜价一方面会极大地抑制需求，另一方面高利润正吸引铜生产商增加产量，增加供应，供求关系的预期变化使市场交易者普遍对远期铜价看跌，从而使远期期铜价格比现货价格低很多，导致基差大幅度偏离正常的基差水平。第二个特点是基差缩小主要是依靠期货价格的上涨来实现。在!++0年,月.至.月,0日期间，现货铜价从每吨/,!0+元上涨到

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上涨&520元，涨幅为3*/0$6，而-.0+0$期铜价价格从每&+3*0元，

吨*2400元上涨到&+0*0元，上涨23*0元，涨幅为*+/+*6，期货价格的涨幅高出现货价格&*+0元，基差也相应从每吨&&+0元缩小到300元。正是基差及基差变化的这一特点导致了江西铜业套期保值的亏损。

&2000&+000&&000&3000*4000*2000*+000

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铜期货价格铜现货价格

图$显示，在*00+年3月*2日，随后一-.0+0!基差为每吨$&&0元，路下跌到&月3!日的每吨3*00元，其后有大幅度回升到$月3&日的每吨&0*0元，最后在!月3+日缩小到正常的每吨300元。套期保值基差大幅度上下波动增加了套期保值的风险，使套期保值操作难度增加。图$显示的基差波动非常典型地说明了套期保值的基差风险。

与中盛粮油不同的是，江西铜业并未因套期保值亏损而影响其总体业绩水平，公司*00+年中期净利润仍达到45*+2万元，比上年同期增长+!/5+6，这主要得益于铜价处于历史性的周期高位，使铜的生产和加工利润非常丰厚。

二、商品价格套期保值基差风险分析

套期保值的本质是一个资产组合，该资产组合的损益由进行套期保值资产的现货价格和期货价格的差额来决定，即由基差来决定，该基差定义为：“基差7进行套期保值资产的现货价格（8）（:;<=>,)所使用合约的期货价格（9）”。对于空头套期保值

其资产组合由现货市场的多头资产与期货市场的空;?@A?）来说，

头资产构成，该套期保值的损益由基差变化决定，当基差扩大时盈利，基差缩小时亏损，具体例如上述的中盛粮油和江西铜业的套期保值亏损案例。而多头套期保值（B<CA,;?@A?）由现货市场的空头（预期未来购买）与期货市场的多头资产组成，当基差缩小时盈利，基差扩大时亏损。因此，套期保值并不能消除所有风险，而是把价格风险转换为基差风险。相对于价格风险而言，在正常的市场情况下，基差相对比较稳定，波动性也较小，因而基差风险比价格风险更易于管理，所以套期保值者选择利用期货市场来进行价格风险管理。

一般来说，基差风险的主要来源包括以下四个方面：（3）套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未来收敛情况的变化。由于套利因素，在交割日，期货价格一般接近现货价格，即基差

图*,,,铜现货价格与期货-.0+0$合约价格变化图

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约等于零。因此，套期保值交易时的基差水平、基差变化趋势和套期保值平仓对冲的时间决定了套期保值的风险大小及盈亏状况。（’）影响持有成本因素的变化。在理论上，期货价格等于现货价格加上持有成本，该持有成本主要包括储存成本、保险成本、资金成本和损毁等等。如果持有成本发生变化，基差也会发生变化，从而影响套期保值组合的损益。（D）被套期保值的风险资产与套期保值的期货合约标的资产的不匹配。比如说，我国目前还没有豆油期货合约，由于大豆价格与豆油价格波动的高度相关性，所以豆油生产商或消费商使用国内大豆期货合约来为豆油价格进行套期保值，这种套期保值被称为交叉套期保值（E=<::,;?@A?）。交叉套期保值的基差风险最大，因为其基差由两部分构成，一部分来源于套期保值资产的期货价格与现货价格之间的价差，另一部分来源于套期保值资产的现货价格与被套期保值资产的现货价格的价差。以公式表示如下“：F对G的交叉套期保值的基差7（9H)8I）7（9H)8H）（其中9代表期货价格，由于J8H)8I）”。8代表现货价格。被套期保值的风险资产与套期保值期货合约的标的资产不同，其影响价格变化的基本因素也不同，导致交叉套期保值的基差风险

图&,,,铜现货价格与期货-.%+%$合约价格基差变化图

（*%%$/((/0(1*00+/0$/(+）

在*00+年31!月，期铜各月基差变化情况与-.0+0$合约基本相似，不同的是有些期铜合约的基差变化更加复杂多变，如!月期铜合约（-.0+0!），参见图（上海长江有色金属现货$资料来源：市场与文华财经）：

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N+00N000D+00D000’+00’0003+003000+000

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相对偏高。上述中盛粮油的跨市场套期保值操作与交叉套期保值相似，因为在某段时期内，影响国内豆油价格的基本面因素与影响因而使国内现货豆油价格与-KLM豆油期货价格的因素不一样的，

（N）期货价格与-KLM豆油期货价格的基差具有更大的不确定性。

现货价格的随机扰动。由于以上四个方面的原因，在套期保值组合

图NO,,铜现货价格与期货0+0!合约价格变化图

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持有期间，基差处于不断的扩大或缩小变化中，因而使套期保值组合产生损益。

在正常的市场条件下，由于影响某一资产的现货价格与期货价格的因素相同，使套期保值基差的波动幅度相对较小且稳定在某一固定的波动区间中，在该波动区间内产生的套期保值组合盈利或亏损较小，因而不会对套期保值的有效性产生太大影响。这也就是说，在大部分情况下，套期保值的基差风险是比较小的。此外，在一个有效的期货市场条件下，由于套利的作用，在合约到期时，期货价格等于或非常接近标的资产的现货价格，否则存在套利机会。所以，期货合约临近交割期间，现货价格与期货价格的基差接近零，这就使套期保值者能根据这一特点有效地评估套期保值组合的风险，从而保证了套期保值的有效性。但在某些特殊情况下，市场会出现对套期保值不利的异常情况，导致套期保值基差持续大幅度扩大或缩小，从而使套期保值组合出现越来越大的亏损，如果不及时止损，将对套期保值者造成巨大的亏损。从概率上来说，偏利正常基差水平的异常基差现象属小概率事件，但对这类小概率事件风险处理不当的话，套期保值会造成巨大的亏损。

从中盛粮油套期保值亏损案例来看，公司的套期保值资产组合为：在中国现货市场上持有大量的现货豆油以供销售，同时在当国内#$%&期货市场上卖出并持有了相应数量的豆油期货合约。

导致基差现货豆油价格持续下跌与#$%&期货豆油价格持续上涨，

持续缩小，使公司的套期保值资产组合亏损不断增加，参见图!（资料来源：国家粮油信息中心和文华财经）：

相对单一市场的套期保值来说，中盛粮油跨市场套期保值模式的基差风险是比较大的。因为该套期保值基差风险来源于国内和国际两个不同的市场，其套期保值依赖的基础是历史交易数据模型，即通过分析过去的国内豆油现货价格与#$%&豆油期货价格的大量历史交易数据，统计出二者的相关性，确定二者基差的波动区间，来决定套期保值的有效性。如果统计分析表明，国内豆油价格与#%$&豆油期货价格具有很好的相关性，二者基差波动区间小且长期稳定，比如说主要集中在+(((元-+/((元之间，这就表明两个市场的豆油价格变化基本同步，因而可以用#%$&豆油期货来为国内豆油现货进行套期保值。但是国内与国际两个市场的历史价格数据模型的稳定性没有合理的理论来支持，原因有二：其一是套利作用在短期内可能失去效果。而在单一市场内，套利的有效性是套期保值有效性的前提保证。其二是两个市场的影响因素可能不同，这会降低两个市场价格的相关性，甚至出现截然相反的价格走势，导致对套期保值不利的基差出现。中盛粮油的案例对我国许多从事境外套期保值的企业来说具有较好的参考价值。

三、套期保值基差风险管理对策

为了防止基差异常变化这种小概率事件给套期保值带来超过预期的高额亏损，企业必须建立起合理的套期保值风险评估、监控和管理制度。具体来说，套期保值的基差风险管理包括如下三个方面的内容：

选择有利的套期保值时机与确定合适套期保值比例。从中+、

盛粮油和江西铜业套期保值巨额亏损案例来看，二者都是在套期保值基差大幅度偏离正常水平的情况下进行套期保值交易，从而较大地增加了基差风险。这一经验表明，套期保值交易必须选择合适的基差时机入场，这样才能降低套期保值风险。此外，企业应根据不同的基差风险程度选择合适的套期保值比例（即套期保值数量占现货持有数量的比例）在基差风险偏高时，应降低套期保值比例。中盛粮油套期保值巨额亏损的主要原因之一就是在基差风

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险较高时选择了高比例的套期保值。

建立合理的套期保值基差风险评估和监控制度。国外企业,、

套期保值经验表明，成功的套期保值风险管理有两个基本规则，一是必须清楚知道面临的风险是什么及风险的大小，二是确保所有可能的结果事先已被预期到。这就要求企业必须建立有效的套期保值基差风险评估和监控制度。美国沃顿商学院的调查表明，为管理套期保值的基差风险，美国非金融企业普遍使用压力测试法（3456337463489:）和风险价值法（;<=>67<47583?，@AB）等方法来量化套期保值的风险，在基差风险评估时，尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。我国企业应该借鉴这一成熟的风险管理经验，以加强对套期保值风险的管理。

建立严格的止损计划以规避异常基差变化的小概率事件风/、

险。套期保值最大的风险就是基差出现异常变化，一旦发现基差出现不利的异常变化，最佳策略就是立即平仓止损，以避免更大的亏损。一般来说，套期保值有两种止损策略，一个策略是基于历史基差模型，通过历史模型，确定正常的基差幅度区间，一旦基差突破历史基差模型区间，表明市场出现异常，就应该及时止损。二是确定最大的可接受亏损额。一旦达到这一亏损额，及时止损。

（编辑

李泽国）

图!"""国内一级豆油价格与#$%&豆油期货价格基差变化图

（’(()*+,*(+-,((!*(.*/(）

图!基差的计算方式为：国内一级豆油价格减去以人民币表示的#$%&豆油期货价格（即#$%&豆油期货价格%人民币对美元汇率1*,0元，该价格并非国内到港价格）。图!显示，在,((!年,月-.月期间，该基差持续缩小，从,月初的约,!((元2吨缩小到.月份的最低约.((元2吨，这导致了套期保值的巨额亏损。该基差变化存在两大对中盛粮油套期保值组合不利的特点，其一是中盛粮油进行套期保值时的基差偏高，达到,!((元2吨。这一基差水平使进口豆油到国内销售利润水平太高，必然导致国内企业大量从国际上进口，推升国际豆油价格。同时，大量的进口将使国内豆油价格下跌，基差因此缩小。其二是基差缩小到偏离正常基差水平。在每吨豆油进口贸易是亏损的，即国内豆油价格低.((元的基差水平下，

于进口毛油价格。正是这种异常的基差水平及基差从一个极端到另一个极端的变化导致了中盛粮油套期保值的巨额亏损。

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