论我国创业板市场交易制度建设

　　摘要：证券市场交易制度主要可区分为四大类，我国正在创建中的创业板市场不可能沿用主板市场的完全竞价交易制度，如果采用纯粹的传统做市商制度，其建设成本将非常巨大，如果采用混合交易制度，则由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干涉使得做市商有可能陷入做市的困境，在我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度将更有利。不管怎样，做市商制度将会成为创业板市场交易制度建设的重中之重，这就要我们通过营造做市商的动力补偿机制，完善做市商的约束机制以及强化做市商制度的相关配套措施来完成创业板市场交易制度的核心建设。 
　　关键词：创业板；交易制度；做市商 
　　当前，在大力发展多层次的资本市场体系和加快金融产品创新的环境下，我国交易制度的创新再次被提上了议事日程，交易制度是一个证券市场最为核心的制度，是市场能够实现流动性、平稳性和效率性等目标的基础保证。我国即将推出创业板市场，如何选择一个好的交易制度将成为创业板市场能否成功运行的重要内容。 
　　一、证券市场交易制度的变迁 
　　证券交易市场诞生之初，由于市场条件所限，交易制度大都采用做市商制度。所谓做市商制度又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少有两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。做市商制度首先起源于欧美的早期证券市场，以伦敦证券交易所的做市商制度为例。当时，伦敦街头的证券交易是在“面对面”基础上进行的，但由于证券商之间的分工和协作能够减少信息不对称性、降低信息成本并强化交易契约，进而大幅度地降低交易成本，因此，那些拥挤在咖啡馆里的证券商自发地分成经纪商和批发商。其中，经纪商仅为客户执行交易，而批发商则是用自己的库存与经纪商进行交易，从而产生了做市商的雏形。 
　　一般认为，1971年2月，美国ＮＡＳＤＡＱ市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。可见，做市商制度是在欧美证券市场发展早期，在柜台市场条件下，为降低交易成本而引入的制度安排，投资者信任做市商对价格的判断是做市商制度的根本所在。 
　　进入20世纪90年代以后，随着计算机技术在证券市场交易中的应用，传统的做市商制度的缺点日益暴露，主要是传统做市商制度交易成本较高，于是，一些传统的证券市场开始引入竞价交易制度，以增加市场交易价格的公允性。例如，ＮＡＳＤＡＱ市场在传统的做市商交易制度的基础上引入了竞价交易制度，市场报价价差占价格的百分比由引入竞价交易制度前的1．5％下降至引入后的1％，明显地降低了投资者的交易成本。这就是所谓的混合交易制度。 
　　对比之下，新兴国家和地区的证券市场一般是在政府推动下迅速形成的，从一开始就建立了集中的交易所中央市场，由于没有市场传统文化的影响和历史包袱的束缚，新兴证券市场几乎全都采用了连续竞价交易制度（又称指令驱动交易制度）。这类交易制度就包括了我国上海和深圳主板市场现行的交易制度。与此同时，由于适应非上市公司股票、金融创新衍生产品的低流动性需要以及中小企业创业融资的需求，近年来一些采用纯粹的竞价交易制度的证券市场也开始引入做市商制度，否则，如果仍然采用完全的竞价交易制度，则会由于低流动性而制约市场的发展，出现交易清淡，价差拉大，或者过度投机的单边市。例如，法兰克福交易所于1998年10月引入了“指定保证人”（类似做市商）制度，就是一个例子，由此形成了所谓的混合交易制度。即做市商虽然在市场中发挥作用，但是并不完全决定价格，而是由证券市场中心撮合价格，从一定程度上限制了做市商的影响程度，混合制度又可以分为做市商主导的混合制度以及竞价机制主导的混合制度。 

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